Die letzten Wochen waren für die internationalen Anleihemärkte ein Quantensprung hin zu einer neuen Stabilität.
Z. T. begleitet von beeindruckenden Kursgewinnen. Die Zinswende der Bank of Japan markiert de facto das Ende der QE-Ära, wie in der letzten Ausgabe beschrieben. Die Welt der Kapitalmärkte ist nun eine andere und vor allem eine deutlich bessere. Wenige ordnen dies richtig ein und nehmen es auch nur bedingt wahr. Mehrere Punkte gilt es festzuhalten. Vorab:
Die Spekulation auf deutlich fallende Zinsen ist voreilig, ganz gleich in welcher Währung. Hier vermischen sich verschiedene Hoffnungen, die einer nüchternen Analyse aber nicht standhalten. Dazu gehören auch das Problem der Buchverluste, die durch die Zinswende seit 2022 herbeigeführt wurden, wie auch der bremsende Effekt der höheren Kapitalkosten auf die Konjunkturdynamik in den G7-Staaten. Die erneute Schwäche der deutschen IFO-Zahlen belegen dies sehr deutlich, auch wenn er sich langsam vollzieht.
Die von der Zinswende in die Anleihemärkte gespülte Liquidität hält lange nach und stabilisiert das Zinsniveau im Dollar und Euro ganz erheblich. Die Renditen der beiden wichtigsten Benchmarks in Form der 10-jährigen US-Treasuries und Bundesanleihen können sich nun in einem sehr breiten Korridor bewegen, ohne destabilisierend auf die Märkte zu wirken. Ich rechne zwar weiter damit, dass auch der obere Rand dieses Korridors bei 4,9 % für die Treasuries und 2,70 % für die Bundesanleihen getestet wird, aber erst im Laufe der nächsten 12–18 Monate. Der seit dem Sommer 2022 bestehende Druck ist aus den Anleihemärkten entwichen.
Die Inflationsraten sinken in allen Währungen und nähern sich der bekannten und auch angestrebten Zielgröße von 2 %. Das muss aber richtig eingeordnet werden. Wir kehren nicht zu den deflationären Strukturen der Jahre 2010–2021 zurück. Die Kombination aus geopolitischen Streitigkeiten samt Protektionismus in Form von Zöllen und dem Versäumnis bei den Investitionen hinterlässt eine erneut dauerhaft inflationäre Struktur. Während die multilaterale Welt zwischen 2002–2021 mit Überkapazitäten Preise drückte, lässt die bilaterale Welt sie mit Unterkapazitäten und Knappheiten tendenziell steigen. Das wird sich nur durch sehr hohe Investitionen in Kapazitäten, vor allem in Rohstoffe, Energie, Arbeit etc., beseitigen lassen, was Jahre dauert und von hohen politischen Spannungen begleitet wird.
Dass die Fed oder andere Notenbanken bereits Zinssenkungen in Aussicht stellen, ist voreilig und schwer zu verstehen. Sie verspielen den Respekt, den sie sich in den letzten Monaten erworben haben. Mit der unmittelbaren Gefahr, dass sie durch erneute Spitzen der Inflationsraten blamiert werden, auch wenn sich diese nur als temporär erweisen. Das ist für die Anleihemärkte allerdings nicht sehr relevant. Für sie zählt:
Die Kombination aus geopolitischen und konjunkturellen Risiken lässt nun dauerhaft Liquidität in die Anleihemärkte fließen und überträgt ihnen wieder die traditionelle Rolle der „sicheren Häfen“. Auch wenn das Renditeniveau in einigen Fällen wie dem Euro noch nicht wirklich marktgerecht (positive Realverzinsung) ist, ist es hoch genug, um durch Schwankungen der Inflationsraten sofort das Gleichgewicht zu verlieren wie 2022 und 2023. Allerdings muss hinzugefügt werden:
Die Sensibilität der Märkte gegenüber Konjunktur und geopolitischen Sorgen ist überzogen.
Daraus ergibt sich eine Volatilität, die eigentlich für die Bonitätsklassen nicht typisch ist. Hier spiegelt sich ein strukturelles Erbe der Finanzkrise vor 15 Jahren wider, das es nun zu beheben gilt. Die hohe Regulierung verdrängte die US- und EU-Großbanken aus ihrer traditionellen Rolle des „Market-Makers“ bei Staatsanleihen. Das galt vor allem auch für den Primärmarkt. Dort reduzierten sich die Zahlen der sog. Primary Dealers, die direkt bei Auktionen von Staatsanleihen die neuen Anleihen zeichnen, deutlich. Diese Lücke wurde von Hedgefonds, die auf fallende Zinsen spekulierten, gefüllt. Die QE-Programme der Notenbanken sorgten für den Rückenwind. Beides war ein großer qualitativer Rückschritt, der auch zu der Zinsexplosion vor zwei Jahren führte. Dieser Regulierungsfehler muss behoben werden. Denn:
Die Anleihemärkte stehen wieder auf eigenen Beinen und hängen nicht mehr am Rockzipfel der Notenbanken bzw. an deren QE-Programmen. Das ist ein großer Fortschritt, der die o. g. Deregulierung vorwegnimmt. Sowie die Notenbanken sich aus den Anleihemärkten zurückziehen, müssen die Großbanken die Lücke füllen. Es den Hedgefonds zu überlassen, wäre fatal. Das wissen alle. Die Großbanken reiben sich die Hände, denn sie werden viel Deregulierung fordern und auch erhalten. Entsprechend stiegen die Gewinne.
Fazit: Ich rechne damit, dass die Anleihemärkte im Laufe der kommenden Monate liquider werden und die Volatilität abnimmt. Das schließt kurze Ausschläge nicht aus und bedeutet auch kein weiter sinkendes Zinsniveau. Dafür mehrt sich aber die Aussagekraft der Rendite in Bezug auf die Inflation, die Bonität der Emittenten sowie sonstige Risiken eindeutig. Das ist alles positiv! Die nächsten Etappen sehen wie folgt aus:
Mit den QE-Programmen endet auch die strukturelle ökonomische Konvergenz, die die multilaterale Ära 2002–2015 prägte und ihr die überdurchschnittlich hohen Wachstumsraten in den Schwellenländern, aber auch in den Industriestaaten verlieh. Größter Profiteur war u. a. Deutschland, weswegen die laufende konjunkturelle Schwäche auch logisch ist.
Obwohl der Anstieg der Zinsen seit 2022 alle Währungen ausnahmslos erfasste, leitete die Zinswende das Ende der Konvergenz der Zinsdifferenzen und in der Verlängerung auch die der Devisenmärkte ein. Damit verschieben sich für die Anleihemärkte zwei wichtige Parameter gleichzeitig, was sich auch in den letzten Wochen zeigte und für die kommenden Jahre wieder eine wichtige Rolle spielen wird. Denn:
Der Außenwert der Währungen wird einen sehr hohen Einfluss auf die Inflationsraten haben und darüber hinaus auch auf die Zinsdifferenzen. Gerade Staaten mit hohen Importquoten sind darauf angewiesen, eine Inflation der Importpreise zu verhindern, was nur über einen hohen, stabilen Außenwert der Währung zu erreichen ist. Das bedeutet:
Die Zinspolitik der Notenbanken kann sich künftig also nicht nur wie in den letzten beiden Jahren auf die Inflationsraten konzentrieren, sondern muss das Zinsniveau so festlegen, dass die eigenen Währungen über eine negative Zinsdifferenz nicht abwerten. Dieser Balanceakt dominiert die Geldpolitik zwischen dem Ende des Währungssystems Bretton Woods 1973 und 2002 und kehrt nun zurück. Die Entscheidungen in Japan zeigten dies bereits.
In der Einschätzung der Bonität, gemessen an dem Verschuldungsgrad der Staaten, setzt sich diese Logik fort. Sie wird der dritte Einflussfaktor für die Zinstendenz und schränkt den geldpolitischen Handlungsspielraum weiter ein. Kurzum:
Während die Zinsmärkte in der multilateralen Ära gegenüber einer weichen Auslegung der Geld- und Währungspolitik sehr tolerant sein konnten, ist das in der neuen, bilateral agierenden Welt nicht mehr möglich. Hier werden wir in den kommenden Jahren zu der alten Erkenntnis zurückkehren, dass die härteste Geldpolitik auch den niedrigsten Zins herbeiführt. Mit all seinen ökonomischen Vorteilen, aber bei der Abkehr von dieser Politik auch den entsprechenden Nachteilen. Hier wird die Zinswende für die Politik zur größten Zäsur der letzten 40 Jahre, weil sich der wirtschafts- und fiskalpolitische Kurs der letzten 40 Jahre nicht mehr fortsetzen lässt. Aber
Die Aktienmärkte nutzen die Spielräume, die sich durch die Entspannung der Zinsfrage ergeben, um höhere Bewertungen anzustreben.
Da die Gewinndynamik der Unternehmen hoch bleibt, sind diese Spielräume ganz beträchtlich und werden zu einer Serie neuer Höchststände in den Indizes führen. Das gilt insbesondere für den DAX 40, weil dort die hohen Dividenden in die Bewertung einfließen. Auch bei den US-Indizes erwarte ich eine ganze Serie an neuen Hochs. Die Voraussetzungen für einen sehr festen Herbst an den Aktienmärkten sind gegeben. Im größeren Kontext:
Die Reaktion der Anleihemärkte ist positiv, aber nicht euphorisch. Die Erwartung einer Serie von Zinssenkungen spiegelt sich in der Kursbildung nicht wider. Am griffigsten sind die sinkenden Inflationsraten und die steigenden Arbeitslosenquoten in den Industriestaaten. Diese Tendenzen, gebündelt in der Erwartung einer nachlassenden Konjunkturdynamik, reichen, um die Renditen an den Anleihemärkten zu deckeln oder zumindest zu bremsen. Das stabilisiert diese Märkte nach den zwei starken Abverkäufen 2022 und 2023 erst einmal. Dieser Effekt dürfte bis weit 2025 hineinreichen und sich mit jeder schwächeren Konjunkturzahl verstärken. Der Aktienmarkt wird die „Zins-Karte“ im Herbst spielen. Es sollte aber klar sein:
Das Zinsniveau wie vor 2022 werden wir in keinem der G7-Staaten mehr sehen. Stabilisierung der Zinsmärkte bedeutet nicht eine Fortsetzung der Tendenzen seit 2012 oder des langen Trends seit 1981. Im Gegenteil halte ich an der Einschätzung fest, dass gerade in der Eurozone und auch in Japan das aktuelle Zinsniveau noch nicht marktgerecht ist und weiter steigen muss. Die Zielgrößen von ca. 3–3,5 bei den deutschen Bundesanleihen als Benchmark für die Eurozone haben weiter Gültigkeit. Sie werden nur später und langsamer erreicht, als ich noch vor dem Sommer befürchtete. Die Spitze des neuen Zinszyklus ist noch nicht erreicht. Dazu gehört:
Der Druck auf die öffentlichen Haushalte in den G7-Staaten nimmt zu und nicht ab. Kein Zinsentscheid einer Notenbank wird daran etwas ändern. Regierungen, die diese Warnungen missachten oder die Märkte diesbezüglich falsch lesen, riskieren heftige Reaktionen. Weil damit der politische Gestaltungsspielraum jeder Regierung stark eingeschränkt wird, relativieren sich die Bedeutung wie auch die Wirkung der kommenden Wahlen. Selbst politische Extreme müssen sich finanzieren. Der Zins bestimmt künftig die politische Tonlage und Lautstärke. Beides wird durch ihn gedrosselt. Das bezieht sich nicht auf die innenpolitischen Themen, sondern auch auf die geopolitischen.
Fazit: Die Kapitalmärkte beenden den Sommer in einer wesentlich besseren, stabileren Ausgangslage als zu seinem Beginn. Das ist ungewöhnlich, weil gerade der August mit niedrigen Umsätzen oft problematisch war. Der Schock der Bank of Japan bewirkte kurioserweise das Gegenteil, wie beschrieben. Das ist keine Selbstverständlichkeit. Vor 26 Jahren stellte Moskau am 17. August 1998 abrupt die Bedienung ihrer Rubel-Staatsanleihen ein und hob für den Rubel die Dollar-Bindung auf. Keine zwei Wochen später war der renommierte Hedgefonds LTCM mit ca. 100 Mrd. Dollar Verlust dadurch bankrott und die Russlandkrise begann. Sie prägte die Märkte die folgenden sechs Monate. Wer dabei war, wird sich erinnern. Dieser Effekt blieb diesmal offensichtlich aus. Das erzähle ich nicht aus Nostalgie, sondern als handfesten Hinweis auf eine wichtige Umstellung. Denn:
Mit dem Anstieg der Zinsen seit 2022 und nun dem Ende der QE-Programme werden die Rollen an den Kapitalmärkten neu verteilt.
Der 15-jährige Konsens bzw. die Absprache zwischen den Notenbanken und den Investoren oder den Märkten löst sich auf. Fortan arbeiten die Märkte nicht mehr mit den Notenbanken, sondern unabhängig und auch bei Bedarf gegen sie. Damit kommen auch die Finanzmärkte final in der neuen, alten bilateralen Realität an. Das bedeutet:
Die Renditen liegen künftig in Divergenzen statt Konvergenzen von Assetklassen und deren Preisen. Zwischen 1998–2022 galt das Gegenteil. Die Rendite lag in der Konvergenz von Preisen, weil die multilaterale, offene Welt Preise herbeiführte, die zuvor undenkbar und eigentlich auch nicht fundamental begründbar waren. Am deutlichsten sah man das bei den Zinsen, vor allem in der Eurozone. Erinnern wir uns:
Die Zinsdifferenzen zwischen den schwächsten Bonitäten wie Italien oder Griechenland hin zu den stärksten wie Deutschland wurden extrem stark zusammengepresst. Damit hatte kein Kritiker im Euro vorher gerechnet. 2011 explodierten die Zinsdifferenzen in der Krise. Mit Käufen über 8 Bio. Euro presste die EZB mit ihren QE-Programmen die Zinsdifferenzen wieder zusammen. Seit 2022 driften sie wieder auseinander. Bislang geordnet, aber ich bezweifle, dass es auf Dauer geordnet läuft.
Wer auf Divergenzen spekuliert, sucht Fehler und Abweichungen. Der Ansatz ist korrigierend und deswegen auch oft destruktiv. Staaten und Unternehmen lassen sich nicht gerne mit ihren Fehlern vorführen. Gleichwohl ist das der Sinn der Finanzmärkte, indem treffende Preise offenbart werden. Das funktioniert in beide Richtungen, indem Preise stark abwerten oder aufwerten. Beides wird hohe Renditen liefern. Denn:
Fehler in Preisen gibt es heute en masse! Man kann sie eleganter auch „Preisanomalien“ nennen. Am Anleihemarkt wurden sie zeitweise in den letzten zwei Jahren durch die Zinswende erreicht, aber die daraus entstandenen Buchwerte werden weiter versteckt. Darin liegt ein großer Fehler. Die Märkte werden auf die Offenlegung dieser Buchwerte spekulieren. Das wird spektakulär. Fälle wie Credit Suisse oder die Silicon Valley Bank 2023 zeigten, wie so etwas geht. Anders:
Die aktuellen Bewertungen der europäischen Großbanken-, Öl- und Rohstoff-Aktien wie auch der Telekom-Aktien sind große Fehler. Sie liegen weit unter den Bewertungen, die sich aus dem Cashflow und den bilanzierten Reserven ergeben. Wie groß die Bewertungsreserven sind,lässt sich leicht errechnen. Man muss hier weit denken. Meine Strategie liegt seit 4 Jahren darin, dass mit der Zinswende diese Fehler behoben werden und die Kurse auf ein marktgerechtes Niveau steigen.
Die größten Fehler fanden in der Wirtschaftspolitik statt, weil die Investitionen in den G7-Staaten seit den Finanzkrisen massiv sanken. Die Gründe sind vielfältig und bekannt. Sie zu diskutieren bringt nichts. Das Ergebnis ist aber offensichtlich. Die G7 weisen Knappheiten und Engpässe in allen relevanten Industrien aus, was zu Knappheitspreisen führt. Diese übertragen sich auf die Inflationsraten und diktieren somit den Zinstrend. Das habe ich hinreichend erklärt. Tatsächlich liegen die hohen Renditen in diesen Fehlern, weil die operativen Margen der Konzerne stark steigen. Bei Knappheitspreisen findet kein Wettbewerb statt. Diese Realität fließt nur zögerlich in die Bewertungen z. B. der Ölkonzerne ein, wird sich aber durchsetzen.
Die Investitionen steigen auch heute nicht, weil die Politik die Sicherheit der Investitionen nicht garantiert. Die erzwungene Stilllegung von Nordstream II ist nur eins von vielen Beispielen. Kein Unternehmen kann sich heute sicher sein, dass die Mine, Pipeline oder das Produkt, in das heute investiert wird, bei Fertigstellung in 8–10 Jahren von der Politik auch zugelassen wird. Das Gleiche gilt für Anlagen im Ausland, die über Jahrzehnte entstehen, und dann im Falle von Sanktionen verschenkt werden müssen oder abzuschreiben sind. Die ESG-Regeln oder die Klima-Regeln wirken ähnlich.
Solange die Zeitachse, auf der Politik und Gesellschaft agieren, wesentlich kürzer ist als der Investitionszyklus der Industrie, ist der langfristige Ausbau der nötigen Kapazitäten nicht möglich; völlig losgelöst von den Kapitalkosten oder Rentabilitätsrechnungen. So lange bleiben die Knappheitspreise bestehen, und die Margen, Dividenden und Bewertungen der begünstigten Konzerne steigen. Der Markt wird anfangen, auf die Behebung dieser Fehler zu spekulieren. Diese Fehler lassen sich leicht erkennen und als Opportunität nutzen. Die Spannung liegt aber woanders.
In den 90er Jahren legten die Märkte erbarmungslos viele Fehler offen. Den Fehler der unrealistischen Wechselkurse in der sog. EU-Währungsschlange EWS bezahlte die britische Notenbank mit dem erzwungenen Austritt und einer 30%igen Abwertung des Pfund am „schwarzen Mittwoch“ im September 1993. George Soros verdiente daran 1 Mrd. Dollar und wurde weltberühmt. Zwölf Monate später offenbarte der Markt die Überschuldung Mexikos und zwei Jahre später die Fehlpreisung der festen Wechselkurse der asiatischen Tigerstaaten. Die Märkte machten munter weiter und deckten weitere Fehler auf:
Zwölf Monate danach implodierte Russland, Jelzin ging und Putin kam. Zwei Jahre später platzte die Dotcom-Blase und Worldcom und Enron gingen spektakulär unter. Die Big-Five-Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Arthur Andersen, die ihre Bilanzen unterschrieben, gleich mit. Alle wurden als Stars gefeiert, bis der Markt die Fehler suchte, fand und darauf spekulierte. Zehn Jahre später kippten die IKB und Lehman Brothers.
Fazit: Sinkende Zinsen und freundliche Notenbanken verdecken Fehler. Steigende Zinsen legen sie offen. Das sind Spekulationen auf Divergenz. Philosophisch gesehen bereinigen sie Märkte. Praktisch gesehen verdient man daran sehr viel. Ich werde meine Strategie weiter daran ausrichten. Das Leitmotiv heißt Divergenz!
Gibt es in den Aktienmärkten Fehler?
Die Unterbewertungen habe ich genannt. Es gibt weitere und man wird sehen, wie der Markt anspringt. Die Empfehlungen der US-Airlines wie American Airlines oder Southwest fallen in diese Gruppe, aber auch die für manche überraschende Empfehlung von BMW und Mercedes. Der Schwenk zum E-Auto war im ersten Ansatz ein Fehler. Mit der Korrektur steigen die Bewertungen. Nicht unähnlich dem Effekt der Auflösung der ESG-Regeln für die Rohstoffwerte. Selbst Harley-Davidson verabschiedete sich letzte Woche von den hohen Zielen und konzentriert sich nur noch auf das operative Geschäft, tolle, teure Motorräder zu bauen. Ein Fehler wird wieder korrigiert. Nun steigt die Bewertung.
Bei der Überbewertung von Aktien wird es spannend. Natürlich ist es leicht, bei den berühmten Magnificent Seven schnell Überbewertung und Fehler zu schreien. So einfach ist die Sache aber nicht. Alle diese Aktien verfügen quasi über eine Monopolstellung. Sie haben überproportional hohe Marktdominanz, extrem hohe Margen und verfügen über einen Technologievorsprung, der sie auf Jahre vor echtem Wettbewerb schützt. Eine solche Dominanz hat es in den letzten 120 Jahren in den Industriestaaten seitens von Unternehmen nicht gegeben und vor allem wurde sie auch von der Politik nicht toleriert. Deswegen:
Was ist heute ein Monopol wert? Misst man die Börsenkapitalisierung dieser Konzerne an dieser Frage, werden diese Bewertungen durchaus plausibel. Wer den Cashflow von Apple oder Meta auf zehn Jahre fortschreibt, kommt ohne Probleme auf die Bewertungen, die die Aktienkurse heute bieten, und kann bei steigender Tendenz diese auch fortschreiben. Ein Fehler lässt sich da nicht erkennen.
Diese Quasimonopole existieren nur, weil sie politisch geduldet oder sogar geschützt werden. Dieser Schutz löst sich langsam auf. In der EU deutlicher und schneller, aber auch in den USA merkt man, dass die politische Toleranz, getrieben von gesellschaftlichen Spannungen gegenüber den Internetwerten, deutlich geringer wird. Deswegen ist die Unterstützung der führenden Manager der Technologiekonzerne für Trump auch so bemerkenswert. Entsprechend hoch sind auch die finanziellen Zusagen. Zwei Punkte sehe ich als richtig:
Die Toleranz der Politik gegenüber den Internetkonzernen war ein Fehler. Technologisch ist das alles brillant und beeindruckend, aber die Skaleneffekte und die mangelnde Übersicht führen zwangsläufig zu Verwerfungen in der Gesellschaft, die auch den politischen Prozess stark beeinträchtigen. Wird dieser Fehler mit höherer Regulierung behoben, wird es die Bewertungen der Technologiekonzerne sehr stark beeinträchtigen. Der Balanceakt ist schwierig, weil gerade die USA verhindern wollen, dass eine zu starke Regulierung die Wettbewerbsfähigkeit der Industrie derart einengt, dass sie im Wettbewerb gegenüber chinesischen oder anderen Konkurrenten zu stark ins Hintertreffen geraten. Im Einzelnen will ich nicht auf die Diskussion eingehen, aber die grundlegende Logik ist von Bedeutung.
Sollten Sie noch Fragen haben, nehmen Sie gerne Kontakt auf!
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